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土地供应决定着多伦多房价

“长期看人口,中期看土地,短期看金融”。对于房价的走势以及房地产市场的发展,人们进行了多年的观察和分析,总结出的规律大多与人口增长,土地供应,利率和贷款政策相关。通常情况下,在同一个国家里,执行同样的人口政策以及利率和贷款政策,不同的是,各个城市土地供应弹性差别很大,城市化进程也不同。从中国和加拿大的情况来看,不同城市的房价差别巨大,原因是城市化给不同城市带来的影响不同,有的城市人口大规模流入,有的城市则是人口流出;各个城市的土地供应弹性差别也很大,弹性小的城市即使人口增加房价上涨但土地供应依然非常有限,房价会变得越来越难以负担。对于地产投资者来说,识别房产的内在价值是真功夫,内在价值投资理论讲究的是识别出资产的真实价值,并利用市场波动在价格低于价值时买进。识别不出房产内在价值的人,能在正确价格买入,仰仗的全部是运气。识别房产价值的最关键一点是识别出房产的土地价值。

CMHC在2018年2月公布了一份报告,Examining Escalating House Prices in LargeCanadian Metropolitan Centres ,其中第6章分析了加拿大主要城市的土地供应情况。对多伦多市的情况做以下翻译,分析和解读。

对于“价格弹性”,做一个简单的解释。当一件商品需求增大,价格上升时,会引发供应量变化的程度,被称为价格弹性。价格上涨,需求不变,且供应量变化不大的商品,被称为缺乏弹性。以加拿大的3个城市为例,温哥华,多伦多,蒙特利尔,土地供应弹性最差是温哥华,房价居高不下的情况下,土地供应依然很小;其次是多伦多;最具有弹性的是蒙特利尔,房价上涨的情况下土地供应量会随之增大。对于地产投资者来说,选择在缺乏土地供应弹性的城市买房,房价增值的可能性和潜力更大。

房价的构成分两部分,土地价格和地上物价格。土地,属于资本商品,其经济属性属于资本品,受短缺程度,利率和投资回报率影响较大。地上物,属于工业品,与制造成本有关。CMHC的报告结论是,在加拿大的主要城市,没有发现劳工成本升高,建筑成本显著上涨的证据。主要的证据是,2010年到2016年建筑业的从业人数增加幅度不大,建筑业与其他行业工人的工资水平差别不大。加拿大统计局的数据显示,过去10年建筑业的平均利润为6%,没有大的起伏。可见,加拿大的大城市房价的上涨,是土地价格上涨推动的。

房价上涨的一个重要原因是土地价格上涨,土地价格的上涨是由于供应量不足,而供应量不足的原因主要是法律和地理位置限制。以多伦多为例,南面是湖,背面是绿化带,一个是地理位置上制约,另一个是法律和法规上的制约。加拿大公共政策研究所,菲莎研究所对加拿大48个城市的城市用地法规做了一个评估,结论是,多伦多城市用地的法规最多,最严苛,用地审批成本,包括时间和费用,全国最高。这是多伦多土地供应弹性差的最重要原因。

城市中心的土地价格居高不下,体现的是土地的资本性质。公司和商业机构,愿意为相互毗邻而支付更高价格。硅谷和纽约的地产价格充分反映了这一点。由于加拿大的相关数据不足,CMHC的报告中引用了美国研究者的研究成果来说明问题:剔除通胀因素,美国大城市的房价从1970年到2007年间,土地价格上涨了400%,建筑成本上涨了只有33%。房价的上升,以及土地价格居高不下,造就了大城市建造摩天大楼这种高密度住宅和办公楼的局面。在加拿大,政府对建造低密度,高密度,以及商业物业有严格的区域规划(zoning)。CMHC 报告的结论是,多伦多和温哥华在建造高密度住宅方面,效率依然不够,城市还应该再挤一点儿。

土地供应的弹性,法律法规限制,以及城市土地供应的特点说完了。那么过去10年,多伦多,温哥华和蒙特利尔的土地在房价中到底占了多大比例,未来的趋势如何呢?从房价估价部门MPAC得到的数据说明,温哥华和多伦的房价,很大一部分是土地价格决定的,房价中接近70%是土地价格,而且土地价格上涨迅猛,且依然是上升趋势。

CMHC报告的结论如下:土地供应不足会导致房价上涨和房价波动。缺乏土地供应弹性的城市房价会更高,土地的价格也会更高,由于土地属于资本,因此价格变动受资本市场影响较大,与建筑成本关系不大。土地价格高且占房价比例大的城市,房价受人口、利率,以及税收政策变化的影响较大。相反,土地占房价的比例低,土地价格低,土地价格弹性大的城市房价,受工业原因(例如,建筑成本和劳工成本)影响较大。由于加拿大的数据有限,CMHC在结论部分依然引用了美国学者的研究成果,但这部分内容非常重要。美国学者把美国的大城市分为三类:“循环市”(Cyclical),“平稳市”(Steady),“新贵市”(Recent boomers)。“循环市”,指超级城市,例如,纽约市,三藩市,波士顿市和洛杉矶市,这些城市的房价涨涨跌跌,最终由于土地的稀缺和人口的不断涌入,房价总能循环上涨。“平稳市”,指受利率和建筑成本变化影响,房价波动较小的城市,例如,亚特兰大,芝加哥,丹佛,和底特律。“新贵市”,是指由于某些原因房价偏离了人口、土地供应和利率变化等基本因素,突然涨幅较大,例如,拉斯维加斯,凤凰城,佛罗里达部分地区,以及南加利福尼亚。“新贵市”,就是泡沫生长的地方。房价的离奇上涨,会吸引周边城市的投资者前来飞蛾投火,每增加10%外城市买家,会导致房价6%的上涨。“新贵市”的买家在房价高点时扛起债务,待土地供应量增加后房价下跌,最终造成高债务低房价的局面。

看到这里,我不禁想起蒙特利尔市目前的房地产市场,房价因为多伦多和温哥华征收非居民15-20%附加税而受益,交易量和交易价节节高,人口没有增加,土地供应富有弹性,房价上涨全靠信念。2018年的蒙特利尔就是加拿大的“新贵市”。

具体到多伦多,CMHC的报告结论非常清晰明确,大家要切记这些结论:多伦多土地价格的上涨推动了房价上涨,周边城市也因此受到影响。但影响的程度与距离远近并不成正比,受多伦多房价影响最大的城市不是离多伦多最近的城市,而是Peterborough (彼得堡),St. Catharine’s-Niagara(圣凯瑟琳-尼亚加拉),和London (伦敦)。受水波效应影响,由近致远的城市顺序是:Oshawa (奥沙瓦) ,London (伦敦),Hamilton (汉密尔顿),Kingston (金斯顿),Windsor (温莎),Sudbury (萨德伯里),Ottawa (渥太华),Thunder Bay (雷湾)。

与以往的相关报告相同,CMHC始终认为解决大城市高房价的正确途径是增加高密度房产的供应,即,多建高层公寓。从多伦多长期以来地少人多的情况来看,这个看法不仅实际而且可行。

从我工作的实践来看待这份报告,我认为多伦多部分地区的土地价格已经接近房价的80-90%了,例如C14区的房产。银行做的房屋估价报告中,要求评估师提供土地价格占房价的比例。从评估报告结果来看,越是接近市中心的地段,土地占比越大,房价越坚挺。公寓房价,由于无法估算每户的占地比例,因此并不在CMHC这份报告的内容之中。银行做的公寓单元房价评估中,也没有土地价格占比这一项。公寓,作为高层高密度建筑的价格,应该多半与建筑成本和供求有关。

格雷厄姆和他的弟子巴菲特提出的价值投资,同样适用于房地产投资,即,识别资产的真实价值,利用市场先生的不理智,在价格低于价值时买入。在多伦多近几年的地产投资中,大多数人是反向操作的:搞不清房子的内在价值,并在房价高的时候买入。幸运的是利率很低,莽撞一点,也许能撞到好运气,但条件是,一定要买土地缺乏弹性城市的房产。如果连土地价值都识别不了,就没那么幸运了,多伦多人跑到Oshawa抢购新房,建好之后,银行评估价勉强能达到2年前买价的80%,这就是活生生的价值投资反面教材——误判了内在价值,并在价格高于价值时买入。

潮水退却,看看裸泳者,我们很容易总结一些房地产投资的前车之鉴。决定是否要做地产投资时需要考虑:1.资金该放入房地产还是金融市场,如果利率很低,当然放入房地产,现在进入加息通道,房地产投资不一定是首选;2.从2009年开始全世界已经有50%的人住在城市里了,也就是说城市化进程的加速度阶段已经完成,城市化的后半段进程是大城市的超大化,小城市人口有可能外流,因此,地产投资只能投资超大城市及其周边卫星城,全世界这样的“循环市”(Cyclical)没有几个,多伦多算一个。从多伦多人跑去蒙特利尔投资,是背道而驰。3.在一座城市买房,就是买这座城市的股票,不买房蹭不到城市发展的红利,选择哪座城市比选择哪个街区重要得多。4.加拿大适合地产投资的城市其实只要两个,以及这两座城市的卫星城。

房地产投资是一个非常复杂的问题,我并不是想把这个问题简单化,但地产投资的基本原理其实与股票投资一模一样,即,价值投资。先了解房产的内在价值,再找价格低于价值的买入点,房产的内在价值基础是土地价格。

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